又一群中科院博士"组团"冲上市！这家 AI 公司市值 105 亿港币，账本却有点扎心
6 月 17 日，中科闻歌（01956.HK）正式启动招股，发行价 60.70 港元，每手 200 股，市值直接干到 105.07 亿港元。全球发售约 1483 万股，募资约 9 亿港元，6 月 26 日就要在港交所主板挂牌了。
上市之后，中科闻歌要抢下一个相当唬人的标签——"通用决策大模型第一股"。在中国企业级大模型这个赛道上，它排第八，市场份额 2.2%。别看份额不大，这帮人在中国科学院自动化研究所里憋了八年，硬是把"让 AI 帮企业做决策"做成了一个年收入 4 亿的生意。
但话说回来，这门生意的底色，远没有"第一股"这三个字听起来那么光鲜。
一、收入在涨，但钱没赚到
先看最硬核的数字：
- 2023—2025 年营收：2.5 亿 → 3.18 亿 → 4.05 亿元
- 三年复合增速：27.4%
- 毛利率：44.0% → 50.4% → 51.2%，一路往上走
- 净亏损：2.6 亿 → 收窄到 1.67 亿
增速看着不错，毛利率也突破了 50%大关，亏损还在收窄——是不是感觉要"翻身"了？
别急，加回股份支付和上市开支这些"非经常性"项之后，经调整净亏损仍有 1.86 亿、1.15 亿、1 亿元，对经调整营收的亏损率分别为-74.3%、-36.3%、-24.8%。换句话说，哪怕把所有"账面美化"都扣掉，它依然在烧掉四分之一的收入。
再看现金流，那更是一言难尽：
- 经营活动现金流：-1.83 亿 → -1.35 亿 → -1.88 亿，2025 年反而流出的最猛
- 账上现金及现金等价物：从 5.24 亿一路滑到 3.25 亿
所以哪怕顶着"第一股"的光环，自我造血能力依然不稳定，实打实还处于"靠融资续命"的阶段。
二、这门生意到底卖的是啥？
中科闻歌的核心产品是自研的决策智能操作系统 DIOS，结构上分三层：
- 数据底座 X-Data——专门处理多模态数据
- 雅意大模型——自研的行业大模型
- 智能体开发平台 DI-Brain——给企业搭 AI 应用
落到收入上，主要分三大场景：
1. 公共服务（政府治理、舆情、产业链监测）
2023 年收入 1.27 亿，占比 50.7%；2024 年 1.5 亿，占比 47.2%；2025 年 1.48 亿，占比36.5%。
——三年下来，占比从"半壁江山"掉到了"三分之一"，明显在退潮。
2. 传媒与通信（媒体融合、多模态视频生成）
2023 年 0.76 亿 → 2024 年 0.85 亿 → 2025 年 1.22 亿，稳步增长。
3. 商企（金融投研、银行合规、品牌舆情）
2023 年 0.36 亿，占比 14.5%；2024 年 0.75 亿；2025 年 1.29 亿，占比31.9%。三年翻了 3.5 倍，是真正的增长引擎。
总结一句话：政府单子在收缩，企业单子在爆发。这个结构变化，本身就说明了它的转型方向。
不过从交付方式看，本地化部署常年占七成以上（2025 年高达 72.7%），订阅式服务只占 14.2%。这意味着它的收入主要靠项目制交付，本质是"重人力的苦活"——毛利率能过半，但撑不起盈利，原因就在这。
三、客户黏性的"AB 面"
看客户数据，中科闻歌呈现出一种"矛盾感"：
- 客户留存率（按客户数）：从 2024 年的 66.5%回落到 2025 年的55.4%——中小客户在流失
- 净收入留存率（按金额）：从 89.8%飙升到139.5%——大客户越买越多
翻译一下就是：小客户跑得多了，但留下来和进来的大客户买得更猛了。
再看客户集中度：
- 最大单一客户：2023—2025 年分别贡献了 24.3%、19.9%、19.1%
- 前五大客户：48.0%、32.5%、37.6%
虽然集中度在下降，但依然偏高，"被一个大单绑架"的风险还在。
四、十年融了 12.2 亿，股东名单"含国量"爆表
从 2018 年 A 轮到 2025 年 F+轮，中科闻歌一口气融了 10 轮，累计金额超12.2 亿元，背后站着 40 多家投资机构。
经过这么多轮稀释，董事长王磊博士 IPO 前直接持股只剩 1.78%，IPO 后进一步降到约 1.63%。但别小看这个数字——他通过一致行动协议和一堆持股平台（中科三石、海南新移、闻歌智才、闻歌匠才等），手握30.66%投票权。
翻开股东名册，"国家队"含量直接拉满：
- 国开制造业转型升级基金
- 中国互联网投资基金（IPO 后 3.35%）
- 央视融媒体产业投资基金
- 中关村科学城
- 北京市人工智能产业投资基金
- 深创投系（IPO 后约 4.1%）
- 盈富泰克
- 中科创星
这种阵容，说它"含着金汤匙出生"也不算夸张。
五、清一色中科院自动化所班底
管理团队几乎"全员中科院自动化所"：
- 董事长王磊博士——中科院自动化所
- CEO 罗引博士——也是中科院自动化所，IPO 后直接持股4.24%，是直接持股最多的创始人
- CTO 曹家——还是中科院自动化所
- 联合创始人曾大军教授——多模态人工智能全国重点实验室副主任
这三位（王磊、罗引、曾大军）通过中科三石（分别持股约 75.87%、13.43%、10.70%），成为IPO 后第一大股东（持股 15.15%）。
财务和资本团队也很"新"：
- CFO 郑超敏去年 5 月才上任，之前是容诚会计师事务所的总监，干了十多年审计
- 董秘马力去年 6 月才到岗，之前在中金投行部当副总裁，和保荐人来自同一家
这俩"空降兵"赶在 IPO 前到位，明显是给上市做最后冲刺准备的。
六、基石阵容与市场天花板
这次 IPO，6 家基石投资者合计认购 3100 万美元，约占募资额的 27%：
- China Orient Enhanced Income Fund（东方资产系）
- 嘉实国际资管
- 前海国际基金
- 国惠（香港）控股
- 华泰资本投资
- 民银国际投资
阵容不算顶配，但国家队+险资+国际资管的口子都有。
不过在招股书里，中科闻歌自己也不藏着掖着，直接说竞争对手包括"品牌更响、历史更长、客户更多、资源更厚"的大型 AI 服务商、软件公司和系统集成商。
而且整个决策智能市场 2025 年规模才 39 亿元——这是一个天花板并不算高的细分赛道，未来要长大，靠的是从同行嘴里抢肉、还是行业本身扩容，是一个绕不开的问题。
写在最后
中科闻歌的故事，本质上是一群中科院自动化所的科学家，用八年时间，把"企业级决策智能"做成了一门年收入 4 亿、毛利率过半的生意，并且精准踩在了 AI 叙事最热的窗口期准备上市。
但这盘账也有它扎心的一面：收入在涨、客户结构在优化、亏损在收窄，可钱依然在流、造血依然没稳、增长高度依赖项目交付。
"通用决策大模型第一股"这个标签很响亮，105 亿港币的市值也很唬人——但上市只是拿到了一张入场券，真正的考验是上市之后，能不能把"故事"变成"利润"。
时间会给出答案，6 月 26 日港交所钟声一响，咱们拭目以待。